随着央行近日强调将继续实施稳健的货币政策,对于货币政策更趋中性进而引发流动性波动加大的担忧再次升温,尤其是美联储可能在6月或7月份加息或导致人民币贬值压力上升及外汇占款下降,而6月末的MPA考核可能再度对资金面形成扰动。  “尽管目前资金面仍相对宽松,但投资者普遍担心6月中下旬流动性可能再度抽紧,这也使得债券投资者不敢轻易做多,怕重蹈4月份的覆辙。”业内人士称,目前市场对货币政策是否转向及宽松力度仍存在分歧,但短期来看,外有美联储加息之忧,内有季节效应之患,叠加信用风险冲击、去杠杆压力等因素,债市当前最大的风险仍是流动性风险。未来一段时间内,在市场整体情绪偏谨慎的环境下,预计债市难有趋势性机会,不过若6月份实际资金状况或货币宽松力度好于预期,也不排除收益率将再度明显下行。  货币政策更趋实质稳健  5月26日,央行货币政策分析小组发布《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》指出,在去年年中股市大幅下挫的背景下,为防止爆发系统性金融风险,及时采取降息措施并提供了流动性支持。央行同时表示,将继续实施稳健的货币政策,为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。  央行此番表态后,市场上对货币政策是否转向猜测四起,对于后续货币政策继续宽松的力度亦存在明显分歧。一些观点认为,考虑到后续股市可能不会出现明显的大调整、未来几个月M2增速将回落,以及美联储未来可能逐步加息并对国内货币政策宽松形成掣肘,央行未来可能不会再进一步放松货币政策。  中信证券报告称,央行明确表态货币政策更趋实质稳健,全面宽松难再现。在政策回顾中,央行传递了两个重要信息。一方面,大宽松以系统性金融风险濒临爆发为前提,去年6月份的“双降”是被迫的,现在不会重演。1月份资本市场巨震时,央行仍坚守流动性阀门,考虑到6月市场波动虽将加剧但不至崩溃,预计降息无望、降准也难触发。另一方面,央行明确提示未来M2增速将下滑、信贷回归平稳,也是对大宽松的否定。事实上,当前央行提前缓解汇率风险,有助于避免6月份流动性紧张撞上汇率贬值引发资本市场失控,从而为货币政策操作争取更大空间,届时MLF、PSL操作应足以稳定资金面。  而以中金公司为代表的部分机构并不认同货币政策放松已经临近尾声或者面临转向的看法。中金公司指出,虽然年初以来货币政策的显性放松只有2月末的1次降准,政策力度明显低于去年5次降息和5次降准,但货币政策工具作为逆周期调节工具,主要是盯住宏观经济指标,年初以来货币政策放松力度弱于去年,与社融回升推动经济和通胀回升有关。前瞻地看,未来一两个季度社融和货币增长可能都会显著放缓,带来经济和通胀的下行压力,从而推动货币政策再度放松,尤其是在三季度当经济和通胀回落较为明显的情况下,传统的降息降准等工具可能还会继续使用。  综合来看,央行货币政策基调仍然将坚持稳健、灵活适度、适时预调微调的总体格局,并将坚持使用公开市场操作、结构化与定向流动性投放工具的组合,以适时适度的操作来维护流动性的合理充裕。尽管部分机构认为年内降息无望、降准可能性下降,但在恰当的时间窗口进行适度降准操作也并非全无可能。  短期流动性波动料加大  考虑到近期政策动向有朝“货币稳、财政宽”的方向发展的迹象,叠加6月资金面或现结构性紧张,市场对短期流动性收紧的担忧情绪明显升温。业内人士指出,央行对“稳健的货币政策”、“中性适度的货币金融环境”的定调,叠加监管层近期推出新的逆周期宏观审慎管理政策,包括MPA、资管业务监管新政等,都使得市场对资金面的展望宜紧不宜松。此外,美联储6月加息预期升温导致人民币持续走弱,新兴市场贬值预期和资金外流压力在5月都有明显上升,这对国内市场流动性环境不利影响也显而易见。  回顾近期的公开市场操作,尽管央行依然着力维持资金面平稳格局,不会坐视资金价格异常走高,但央行释放货币的积极性较之前明显下降,整体货币政策更趋实质稳健。Wind统计数据显示,4月以来的八周时间里,央行有四周实施资金净回笼,另四周则实现净投放,八周下来,央行公开市场操作累计净回笼资金250亿元。  从货币市场表现来看,近期流动性总体充裕,资金面比较宽松,但短期资金利率频现脉冲式上涨。数据显示,4月以来,银行间质押式回购市场上,隔夜加权利率整体持稳于1.99%一线,4月中旬一度触及2.07%;7天加权利率多数时段持稳于2.30%一线,但4月中旬也一度触及2.48%。此外,上周五招标的3个月国库现金利率为3.2%,较3个月Shibor利率高出26bp,幅度创2015年下半年以来新高,也表明机构对中期内资金面不确定性的担忧增强。  综合机构观点,分析人士认为,季末效应叠加人民币汇率贬值、金融去杠杆等因素可能会引起流动性收紧的担忧,不过考虑到市场各方都有较充分的预期和准备,预计资金面在央行呵护下总体保持平稳的可能性较大。此外伴随“营改增”冲击平息、信用“无序违约”风险弱化、“81号文”加速财政存款投放等,对流动性风险无需过度担心。  债市难现趋势性机会  目前债券市场对经济低位走平逐步形成共识,后续货币政策是否还会继续放松和放松空间有多大成为各方关注的焦点。基于对货币政策更趋实质稳健的判断,不少市场人士对收益率下行的空间并不乐观。  基于对货币政策边际收紧趋势越来越明显的判断,华创证券认为,一旦遇到资金缺口大的阶段,稳健的货币政策形成的实际情况就是资金面的波动性将明显加大。后期随着经济逐步走平,股票和商品表现将逐步趋于稳定,债券和现金则将受货币政策真正转向稳健和金融监管趋严的影响,收益率存在进一步上行的可能性。  银河证券则表示,未来货币政策基调仍将坚持稳健、略偏宽松、适时适度、收放有度的格局,下半年流动性预计仍将总体平稳,但对突发性的流动性不均衡也需谨慎加以防范。受此影响,债券利率品种下半年趋势性机会难寻,对结构性行情则可以谨慎乐观。  不过据中金公司的调查,目前货币市场基金已经做好了流动性应对,以防6月末遭遇巨额赎回;银行机构也普遍在增加跨半年资金的融入,防止6月末资金面收紧导致资金链断裂;银行的资产负债管理部门也在吸取一季度的经验教训,提前防控MPA指标超标。  “短期内投资者担心6月份的银行间流动性有所收紧,但如果没有出现明显的流动性紧张,那么市场情绪的改善会带动货币市场利率和债券收益率回落。从一二个季度的趋势来看,货币增速、经济和通胀的回落从基本面上有利于债市,尤其是有利于利率债和高等级信用债。”中金公司表示。

国家统计局10日宣布,4月全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.3%,全国工业生产者出厂价格(PPI)环比涨0.7%、同比降3.4%。4月CPI数据与市场预期一致,PPI同比跌幅继续收窄也不出所料。分析人士表示,目前7天回购利率与CPI同比涨幅基本处于同一水平。在全年CPI涨跌空间都有限的预期下,货币政策继续放松并引导短期市场利率进一步下行的可能性下降。同时,通胀尚不构成显性风险,货币政策整体转向紧缩的可能性也较小,未来大概率将维持中性略偏宽松的局面。美联储二次加息“停摆”,拖累美元走低,人民币汇率预期趋稳,新增外汇占款呈现改善势头,二季度央行流动性投放力度可能有所下降,预计将以公开市场操作为主、结构化工具为辅,保持流动性适度宽松和基本平稳,降准概率较低,货币市场利率以稳为主。

在市场还在对央行降息、降准翘首以待的时候,殊不知央行的宽松已经在路上,但“终于等到你,你却不是想像的样子”,内部实质稳健,而汇率渐进贬值才是央行真正的目标!从汇率和利率的配合来看,利率宽松显然不是最优选择,因为利率宽松可能导致再一轮的资产泡沫和系统性金融风险,而对实体经济无益;但汇率贬值不仅可以带动出口,支持制造业复苏和推动民间投资改善,而且可以通过输入性通胀缓解内部通缩压力。但汇率贬值不能过速、过猛,否则会导致资本外流影响经济复苏,因此考虑到内外配合,国内货币政策也不能过度宽松。从对大类资产的影响来看,利率稳定和汇率渐进贬值的环境显然更有利于股市和商品,而对债券形成约束。

货币政策更加稳健

近期,受英国脱欧等风险事件冲击,人民币兑美元汇率出现连续大幅贬值,今日人民币中间价再次下调122点达6.6594,刷新2010年12月以来最低水平。目前人民币中间价较年初水平已累计下行1562个基点。同时人民币CFETS汇率指数也连续数日处于历史低位水平。另外,央行自7月1日已连续三个交易日在公开市场进行流动性大额净回笼。对此我们认为,目前央行货币政策的新主打正变为”内部中性稳健、外部渐进贬值”的内外部政策操作组合。

当前市场主流观点认为,全年CPI运行都会比较平稳,明显的通缩或通胀均难以出现。物价运行对货币政策放松既不构成显性约束,也难提供进一步放松的理由。

首先,货币政策对内将保持趋实质稳健。继上月末央行连续在公开市场进行大量流动性净投放后,月初至今央行已连续三个交易日实现流动性大额净回笼,投放回笼张弛有度,突显货币政策操作稳健。6月下旬,外有英国脱欧事件冲击,内有季末流动性紧张之患。央行为对冲外部风险引发的国内购汇需求增加,并为MPA年中考核做足准备,自6月20日起至月末,连续九个交易日实现资金净投放,累计达7100亿元。短期内较大额度的净投放力度叠加人民币贬值影响,导致市场普遍持货币宽松预期。然而,在之前的日报里我们曾指出,利率评价下人民币贬值是货币收紧而非宽松的逻辑,加之央行维持货币政策稳健态度坚决,大规模放水不可期。因此,6月底流动性净投放是央行旨在熨平月底资金面波动的短期行为,不可持续。进入7月,央行七天逆回购力度明显缩小,仅3日即实现4400亿元的资金净回笼,货币投放再度缩紧,也印证我们此前观点。因此,央行货币政策稳健态度不变,且人民币贬值约束下预计短期仍会保持净回笼的偏紧操作取向。

分析人士指出,当前市场7天回购利率与CPI同比涨幅基本处在同一水平,在全年CPI向上、向下空间均有限的预期之下,货币政策不会整体转向紧缩,但继续放松并引导短期市场利率进一步下行的可能性也不大。自去年6月以来,7天回购利率就一直在2.4%附近波动,基本印证了市场对于货币政策维稳甚于放松的观点。

其次,货币政策对外将实现人民币汇率渐进贬值。从CFETS看人民币渐进贬值趋势明显。尽管人民币兑美元汇率出现较大贬值引发市场波动,但近期CFETS人民币汇率指数显示出人民币保持基本稳定中渐进贬值的态势。6月30日央行有关负责人发表声明表示近期人民币对美元的贬值主要缘于英国脱欧事件冲击,总体人民币汇率仍按照”前日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制运行,人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定,市场预期平稳。7月4日央行发布的晚间声明再次强调”保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”近期央行的反复声明表明其维稳汇率和增强预期引导作用的决心不改,且在资本外流压力下,央行旨在逐步释放贬值预期,引导人民币渐进贬值。一方面渐进贬值可更好地稳定市场预期,避免过度动荡的局面,同时,包括IMF与美国在内的境外主体更容易接受渐进贬值。另一方面,借鉴1998年俄罗斯、泰国汇率急贬带来经济的动荡的反面历史案例也可以看到,急贬急升不可取,渐进贬值更有利于经济的稳定增长和出口的提振。

分析人士认为,当前内外部环境复杂多变,货币政策需要考虑诸多变量,未来的操作会更加趋向相机抉择,强调灵活适度,展现稳健基调。其一,经济开局不错,但内生增长动力不足,下行风险犹存,货币政策仍需适时发挥托底作用;其二,去产能、去杠杆以及供给侧结构性改革需要提供适宜的货币金融环境,货币环境不宜偏紧;其三,物价基本平稳,汇率预期趋稳,但后续走势仍值得关注,政策面宜且行且观察;其四,流动性总体宽裕,货币政策不宜过度宽松,以避免刺激过度加杠杆;其五,货币政策框架正经历转型,更加强调“稳健”的基调。

因此,”内部中性稳健、外部渐进贬值”的内外部政策操作组合正是当前央行政策新主打。在维稳资金面和强化预期引导作用意图下,流动性保持中性格局,货币政策微调也更将定向和精细化。OMO+MLF+PSL等中短期工具常态化有望成趋势,而降息降准式”放水”无望,”精准滴灌”式投放将成为稳定资金面的主要措施,流动性碎片化、周期性特征也将更加突出。而外部人民币汇率渐进贬值可期,短期内或将出现震荡,但跌幅也会相对有限。缓慢贬值程度取决于美联储加息及美元走势等因素。

降准降息暂无望

新主打的内外政策下,股市和商品或得利好机会,而债市承压。在稳健中性的货币政策和人民币渐进贬值下,一方面出口状况有望得以改善,带动经济状况回暖。而另一方面,人民币贬值也或带来输入型通胀压力。对股市而言,出口改善可推动制造业复苏,同时支持民间投资回升,预期将带来利好,且稳健的货币政策与”宽财政”配合下,新经济部门具备上涨概念和空间。对债市而言,双拳组合下经济弱复苏和货币政策实质稳健将筑底债市,在资金面维持紧平衡下关键时点或有短端波动,因此弹簧市格局将继续。对大宗商品而言,需求增加和供给减少以及低库存将带来大宗商品基本面上的价格上涨逻辑,且通胀预期或进一步推升价格。上周货币政策宽松预期的逻辑已被证伪,资产价格变化更回归基本面,大宗商品价格在供需动态变化之下,具备回升基础,而情绪回暖和预期作用也更有利于股市。

综合机构分析来看,今年以来物价总水平有所抬高,CPI同比连续3个月高于2%,实际利率走势趋稳,继续下调基准利率的空间收窄。同时,银行体系超储率仍处在2%左右,资金总量比较充裕。美联储二次加息“停摆”,拖累美元走低,人民币汇率预期趋稳,新增外汇占款呈现改善势头且不排除转正的可能,央行对冲外汇占款下降的压力有所减轻,降准迫切性下降。有鉴于此,短期内,可能很难看到降准降息等大力度的货币政策放松。

债市策略方面,近日大宗商品持续上涨,央行公开市场连续三天大幅净回笼,债市承压。另一方面,货币政策仍趋实质稳健,财政托底叠加人民币渐进贬值,经济”文火”复苏之势将延续,市场对经济基本面的过度悲观预期和货币宽松预期有望回调,收益率底部约束强化。综合以上,建议投资者在波段操作的同时谨防风险,维持2016年10年期国债2.8-3.4%区间波动的判断不变。

机构指出,未来货币政策操作将以常态化的公开市场操作为主,以MLF、PSL等结构化或定向工具为辅,确保流动性合理适度又不至于过度泛滥,流动性有望保持适度宽松和基本平稳。考虑到近期外汇占款有改善迹象,央行流动性释放压力减轻,二季度资金投放力度也可能相应下降,可能会给市场造成货币环境边际收紧的感受。由于市场对货币政策及中长期流动性宽松预期下降,加上从二季度开始影响流动性的时点性因素增多,因此未来货币市场利率虽有望在总体上保持低位平稳运行,但短时波动可能难以避免,尤其在季末遇到缴税、缴准、MPA考核等冲击时易引发阶段性波动。

就短期而言,5月初以来,市场资金面持续偏宽松,在月度企业缴税期来临前,短期影响流动性的因素较少,在央行公开市场操作双向调节下,资金面整体无虞。下半月随着企业缴税开始,流动性波动可能加大。6月份会再一次面临MPA考核的考验。在银行超储率有所下降、杠杆率提升增加流动性波动风险的情况下,预计6月中下旬将是货币政策操作的密集期。

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