《巴晴专栏》近期人民币弱势属于新定价机制下的技术性贬值

1月16日消息,早间外汇交易中心发布公告,人民币汇率中间价报6.8874,较前一交易日小幅升值35个基点。此外,根据中国外汇交易中心发布的数据,1月13日CFETS人民币汇率指数报94.78,按周跌0.47。分析人士认为,2017年人民币汇率或将贬中趋稳,波动幅度扩大。市场对美联储加息预期增强,人民币贬值的外部压力依然较大。中国经济增长可能继续放缓,市场主体全球资产配置需求、避险需求和套利需求依然较强,人民币仍面临一定的贬值压力。同时,特朗普经济刺激计划的实施力度可能不及市场预期,美联储加息对美元指数的推动作用趋于减弱。监管层针对外汇和资本流动的宏观审慎管理仍将持续发挥作用,人民币贬值幅度基本可控,未来人民币汇率弹性将进一步增强。从各国经济基本面来看,相较于其他货币对美元的跌幅,人民币的下跌相对温和,人民币汇率指数有望基本稳定。人民币仍是强势货币在2016年人民币兑美元中间价贬值幅度超6%的大背景下,市场对于2017年人民币走向有颇多猜测。经济学家马光远认为,人民币对美元不会暴跌,人民币仍然是比较强势的货币。在他看来,今年25%的贬值幅度是不可能的。人民币贬值受美元过度强势以及国际经济金融形势复杂等多种因素的影响。他进一步指出,人民币不存在暴跌基础,在全球货币市场中,人民币仍然是比较强势的货币,对于人民币的涨跌无需害怕,以后也要习惯这种波动。过去,人民币连续单边上涨14年,这种情况才不正常。对于人民币的贬值幅度,交通银行首席经济学家连平也认为,2017年人民币兑美元汇率仍面临贬值压力,但贬值幅度可控,并且今年贬值幅度会比去年小一点。在谈及今年人民币管理的目标时,马光远认为,今后人民币要实现“有管理的浮动汇率”。他同时强调,“有管理”不等于随便干预。对于人民币的涨跌,央行应该有定力,保持淡定,不能因为人民币跌了一点,就进行干预,未来人民币汇率自由浮动是大趋势,要让市场对人民币进行定价。“脱欧路线图”本周重磅来袭英国首相特雷莎·梅定于1月17日(周二)宣布“脱欧”方案,这将是英国在2016年6月公决“脱欧”后,首次明确给出“脱欧路线图”内容细节。这一重大风险事件来袭之际,今天英镑开盘全线跳崖式暴跌逾1%,后市影响还需等具体方案出炉。受英镑暴跌的影响,美元指数早间温和上涨,离岸人民币小幅走弱。荷兰合作银行G10货币策略师Jane
Foley认为,英国政府迟迟不公布详细计划,市场已经开始厌倦了。他还表示:“市场渴望看到一些具体的计划或细节。有迹象表明,英国政府不给出令人满意的脱欧计划已逐步成为负面影响因素。”若脱欧计划提及单一市场,或者交接工作会趋向明朗化,英镑可能会上升。另一种可能推升英镑的情况就是梅更多地谈及贸易而非移民政策。不过如果英国政府的计划继续模糊不明,市场将变得越发厌倦和失望,不排除出现最糟糕的情况,即梅的话可能令英镑大跌至1.10-1.12区间。高盛此前认为,市场显然对英国2017年3月“硬脱欧”的定价不足。鉴于英镑自脱欧前已经下滑13%,仍然不及该行预期的20%-40%区间。该行继续认为,尽管英镑自6月来一直下滑,但英镑的汇率目前还不算便宜,预计会进一步下滑。建议投资者在2017年做空英镑。如果英国“脱欧”方案导致英镑出现大幅波动,将间接影响整个外汇市场,与此同时将导致英国经济风险加剧,因此,以避险情绪和美元计价的黄金白银或将迎来大幅波动。

6月27日,人民币汇率走势再次牵动人心。

(本文由中国银行经济研究处研究员巴睛提供,仅代表本人观点)

当日,人民币对美元中间价下跌599个基点,为去年8月13日以来最大降幅。同花顺数据显示,开盘后,在岸人民币对美元即期汇率从6.6150元迅速下跌,最低探至6.6459元,创下5年来新低。

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此外,人民币对日元中间价也大幅下跌了2317个基点。

2016年1月21日,图为人民币和美元纸币。REUTERS/Jason Lee

不过,同一天人民币对欧元中间价上涨超过1250个基点,对英镑中间价更是暴涨达6705个基点。

超预期的“脱欧”结果给金融市场带来不确定性,海外避险情绪升温,人民币汇率承压。23日“脱欧”后在岸人民币中间价连续高开,由23日的6.5658上升至28日的6.6528,贬值870基点,随后小幅回稳后再次升至6.6820,累计贬值约1.76%。在岸CNY及离岸CNH汇价同时走弱,在岸CNY由23日的6.5734上升至6.6845,CNH由23日的6.5859上升至6.6954。另外,境内、外人民币汇率价差曾一度拉阔,离岸CNH较在岸CNY高出300基点左右,随后两者价差逐步收窄至100基点左右。

尽管汇率市场出现波动,但昨日在2016年夏季达沃斯论坛开幕式上发表致辞时,国务院总理李克强明确表示,人民币不存在长期贬值的基础,中国有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。

图一:CNH与CNY走势及价差收敛情况:tmsnrt.rs/29sX3We

国际金融专家赵庆明在接受《每日经济新闻》记者采访时表示,英国“脱欧”公投后,很多货币的汇率都可能出现较大幅度的变动,大部分非美元货币都是贬值的,贬值幅度远远大于人民币对美元的跌势,人民币汇率仍然是相对稳定的。

一、近期人民币走势属于新定价机制下的技术性贬值

人民币对主要货币涨跌互现

去年“8.11”汇改和CFETS指数推出后,人民币汇率运行机制发生改变,《一季度货币政策执行报告》专门对汇改后人民币汇率定价机制进行阐述,在2月份之后经过4个多月的运作,初步形成了”收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制。其中,“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率,主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度,主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。
在新的定价机制下,“脱欧”后美元出现大涨,人民币自然跟随其他货币较美元贬值,导致人民币收盘价弱于中间价。这时第二天的中间价需要对美元贬值。另一方面,人民币也要参考“篮子货币”,脱欧后美元走强,篮子货币走弱,为了对一篮子货币保持稳定,第二天的中间价报价也需要对美元贬值。

上周五,就在英国“脱欧”公投结果揭晓的当天,英镑对美元汇价大跌1800基点,刷新30年新低。欧元同样出现大幅下跌,对美元录得三个半月新低。

从市场数据来看,“脱欧”事件后中间价报价大致遵循了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的定价规律。“脱欧”当天随着美元指数大升,美元对人民币即期汇率收盘报6.6148,在“参考收盘价”定价原则下,市场供求因素对中间价起到370个基点的拉升作用。同时,英镑及欧元出现大幅回落,在“参考一篮子”货币定价规则下,“一篮子货币”因素对中间价产生了150个基点以上的拉升作用。第二天人民币中间价单日贬值幅度接近600个基点,基本上是两者叠加因素的综合反映。随后多个交易日,人民币兑美元汇率中间价报价大致与这一机制相符,以致短期内形成一波人民币贬值走势。

与之对应的是,美元、日元等避险货币的汇率则出现大幅上涨。其中美元指数周五上涨2.51%,报95.4338。周一美元指数继续呈上涨趋势,突破96,截至北京时间18:00,美元指数仍处于96上方。

这轮人民币贬值与2015年8月和2016年1月的宏观经济背景存在很大差异。2015年下半年,股市异常波动,出口下滑,企业处于去库存进程,经济下行压力较大,因此前两次贬值主要受经济基本面因素影响。相比之下,由于2016年初以来投资触底回升、去库存进入尾声,受一季度稳增长政策、信贷大规模投放等带动,目前中国经济金融环境开始趋稳,资本流出压力缓解,对人民币汇率并不构成明显贬值压力。目前CNY出现的被动贬值更大程度是短期性外部冲击的结果,不应当误读成趋势性贬值。

分析师认为,英国“脱欧”公投后,英镑、欧元大幅下挫,美元“被动”上涨,人民币对美元汇率明显承压,人民币中间价跟随国际外汇市场走势下调。

笔者认为,第一,“脱欧”后人民币出现小幅贬值走势,属于人民币中间价执行了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价规则而产生的被动贬值结果,与内地经济基本面和资本外流等关系较小。第二,为保持新定价机制的透明度和持续性,目前暂时对人民币造成技术性贬值压力,但可以维护中间价定价机制的透明度和市场化,长期而言,有利于树立市场对人民币走势的信心,提高市场对汇率波动的适应能力。第三,作为向浮动汇率转变的一个过渡性安排,新人民币汇率机制在应对美元和篮子货币的叠加作用等时还有可完善之处,需要与市场进一步磨合。

招商银行总行资产管理部高级分析师刘东亮在接受《每日经济新闻》记者采访时表示,人民币汇率下跌,是因为美元升值而出现的被动贬值。而美元升值则是因为英国
“脱欧”事件本身带来的避险情绪升温所导致。在外汇市场上,往往一有任何风险事件,美元立刻就因为避险属性而出现升值,这几乎已成为多年来的规律。

二、境内、外人民币汇率价差是否会进一步拉阔?

不过国际金融专家赵庆明并不认同人民币对美元“被动贬值”的说法。他在接受《每日经济新闻》记者采访时表示,这是人民币定价机制决定的。

境内、外人民币汇率价差是市场关注的主要指标。当人民币汇率出现波动或贬值时,离岸CNH往往波幅更大,造成境内、外人民币汇率之间出现大幅价差,为离岸市场带来不稳定因素。去年IMF评估人民币作为SDR货币的报告中,亦提出在岸CNY与离岸CNH与之间汇差过大,不利于境外机构进行风险对冲。

在英国“脱欧”公投结果出炉以后,很多货币的汇率都出现较大幅度的变动,如英镑下跌了近10%,跌幅最高时甚至一度超过11%。由于大部分非美元货币都出现贬值,且贬值幅度远远大于人民币对美元的跌幅,所以人民币汇率仍然是相对稳定的。

境内、外人民币汇率价差主要受两个方面因素影响。一是人民币汇率预期,二是国际投资者风险偏好出现较大变化对离岸市场带来冲击。在目前市场情况下,人民币被动走弱,脱欧导致国际市场风险上升,境内、外人民币汇率价差是否会再次拉阔,为离岸市场带来压力?


进一步解释说,我们是参考一篮子货币进行调节,进行有管理的浮动汇率制度,而且人民币汇率指数所对应的3个货币篮子也不是紧盯住,而是比较软地盯住,有时
候对这个篮子略微走弱一点,比如美元走弱时,我们可能通过这个货币篮子相对地走弱,来减少人民币对美元的升值;当美元走强时,我们通过人民币指数的相对走
强,来减少人民币对美元走弱的程度。

人民币汇率预期因素

人民币不存在长期贬值基础

由于在岸市场存在资本管制、交易区间等限制,在岸CNY及中间价不能完全反映市场预期以及经济基本面信息,而离岸市场更加市场化,CNH汇率对内地经济基本面变化更敏感,这是形成CNH与CNY之间汇差的主要原因。

不过从长期走势来看,人民币显然不存在长期贬值的基础。

比如,2015年一季度,市场对中国经济增速放缓忧虑,人民币出现贬值趋势。在岸CNY受交易区间限制,基本逼近2%交易上端区间交易,没有完全反应出市场对人民币贬值预期,而境外CNH表现更为波动,出现更大贬值幅度,说明CNH汇率对内地经济指标的反应更为强烈,两地价差持续至350基点以上。

李克强总理周一在夏季达沃斯论坛开幕式上致辞时表示,面对当前国际金融市场扑朔迷离的波动,中国将坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制度。中国经济的基本面决定了人民币不存在长期贬值的基础,有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。

但是在去年“8.11”汇改和CFETS指数推出后,这种情况有所改变。目前人民币中间价基本上按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”
进行定价,这使得中间价及CNY对市场预期的反应能力有了明显提升,因此,离岸市场CNH和CNY对中国经济信息的理解偏差在一定程度上是缩小的,人民币汇率预期因素对境内、外汇率价差的影响有所减弱。数据显示,今年2月份后,在新定价机制下,CNH与CNY价差已明显收窄至100-200基点,CNH主要在贴近CNY的6.45-6.60区间内波动。

在同一天的论坛上,央行货币政策委员会委员黄益平也表示,中国未来将会走向更趋灵活的汇率制度,可以用外汇储备来平衡短期压力。虽然人民币短期内会波动,但没有持续贬值的基础。

国际金融市场变化因素

他认为,央行明确说人民币汇率机制是相对于一篮子货币保持稳定,我们现在再去过度解读人民币对美元的贬值和升值其实是不合适的,因为政策的意图已经放在一篮子货币上。

由于离岸市场与国际金融市场的联系更紧密,当全球避险情绪上升时会导致市场对美元需求上升,容易引发投资者减持人民币资产。因此,一般在国际金融市场较动荡时期,在岸和离岸汇率通常会出现较明显的价差。一个较为明显的例子是,2011年秋天欧债危机深化,全球避险情绪上升,CNH较CNY出现了更大的贬值幅度,而当时人民币汇率实际上一直处于升值区间。

兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁鲁政委此前在接受《每日经济新闻》记者采访时表示,短期内人民币汇率波动可能比过去大。主要原
因在于英国“脱欧”对英镑的利空是暂时的,英镑此前被低估,而英国经济的基本面还是不错,所以本轮英镑下跌之后未来还可能反弹回来,不过它的反弹会对美元
形成贬值的压力。此外,英镑、欧元的贬值,美元被动的升值,将导致美联储进一步延缓加息,而一旦未来英镑反弹,美元就有可能有所回调,人民币也会有机会反
弹。从这个意义上来讲,只能说未来人民币汇率的波动幅度可能更大。

“脱欧”事件后,我们看到全球主要风险指标和投资者风险态度出现了一定程度波动,但波幅明显小于欧债危机时。其中,美国国债收益率从1.74%下降至1.44%,下降幅度小于加息影响。VIX指数一度攀升至25.76,随后下降至14.77,回到脱欧之前水准,说明市场认为“脱欧”尚属于局部影响,未引发全球流动性危机,对离岸市场冲击不大,

综合上面两方面因素判断,“脱欧”事件导致境内、外汇率价差拉阔的可能性较以往要小。一方面,“811”汇改后,中间价更为市场化,CNY和中间价反映市场预期能力提高,有利于境内、外人民币汇率价差收敛;另一方面,“脱欧”没有引发全球性资金流动危机,暂时对离岸市场资本流动冲击不大。从数据上看,脱欧危机后,境内、外人民币汇率价差出现了较以往不同的走势,价差由300基点逐步收窄至150基点内。

三、短期展望

未来人民币汇率及境内、外价差的走势主要取决于几方面因素,一是美元走强是否对人民币汇率继续带来压力,二是市场对新定价机制下人民币汇率如何解读,三是全球资本流动的影响。

第一,美元走强概率较低。6月耶伦已在议息会上强调了英国脱欧风险,英国退欧带来的基本面和金融市场动荡都将使美联储加息进程更为谨慎,市场预期可能美元全年加息一次甚至不加息,美元未必恒强,对人民币汇率压力将有所缓解。

第二,在新定价机制下,篮子货币走势也会对人民币汇率产生影响。虽然英国问题对人民币定价来说属于外部冲击,但它可以通过“参考一篮子货币”向人民币施加贬值压力,使人民币汇率出现阶段性贬值假像。如果此时市场对人民币被动贬值产生误读,加重贬值预期,就会对CNY、继而对CNH会产生压力,继而引起境内、外人民币汇率价差拉阔。

第三,从全球流动性角度来看,脱欧可能导致金融市场出现阶段性、脉冲式动荡,对资产价格和资本流动产生持续影响,需要全球主要央行联手维稳,释放流动性,避免对新兴市场造成大幅冲击。

在目前国际金融环境较为动荡时期,建议在维护中间价定价机制的透明性和持续性同时,同时加强对汇率预期引导,令市场明白短期外部冲击与长期趋势性贬值的区别所在,从而更好地稳定CNY以及CNH的汇率预期。同时改善离岸市场流动性,减轻避险情绪带来的短期冲击,有利于境内、外人民币汇率价差的进一步收敛。

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